5月3日，《中國(guó)經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)》發(fā)布了吳浩、趙超霖的《PPP項(xiàng)目債券融資開(kāi)閘 國(guó)家發(fā)展改革委發(fā)布PPP項(xiàng)目專項(xiàng)債券指引》一文。文章公布了4月25日國(guó)家發(fā)改委印發(fā)的《政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目專項(xiàng)債券發(fā)行指引》的全文。這標(biāo)志著PPP業(yè)內(nèi)期待已久的“PPP項(xiàng)目專項(xiàng)債”正式出爐。
在短短的4個(gè)月時(shí)間里，國(guó)家發(fā)改委整合PPP業(yè)內(nèi)、資本市場(chǎng)眾多資源和力量，接連推出了“PPPABS”、“PPP項(xiàng)目專項(xiàng)債”兩大PPP融資利器，體現(xiàn)了發(fā)改委在PPP模式與金融創(chuàng)新結(jié)合方面的“功力”，以及為促進(jìn)PPP項(xiàng)目落地、提高PPP項(xiàng)目可融資性傾注的“洪荒之力”。相比于運(yùn)營(yíng)期融資工具PPPABS，建設(shè)期融資工具PPP項(xiàng)目專項(xiàng)債的推出，對(duì)于目前高歌猛進(jìn)的PPP建設(shè)市場(chǎng)，可謂“久旱逢甘雨”。
“PPP項(xiàng)目專項(xiàng)債”，是繼2015年4月推出戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、停車場(chǎng)、地下綜合管廊、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)四個(gè)專項(xiàng)債、11月推出“雙創(chuàng)債”、12月推出“綠色債券”以來(lái)，發(fā)改委推出的第7個(gè)專項(xiàng)債。“PPP項(xiàng)目專項(xiàng)債”保留了其他幾個(gè)專項(xiàng)債的一些優(yōu)勢(shì)，也有著PPP項(xiàng)目獨(dú)有的一些特征。本文對(duì)這一辦法加以簡(jiǎn)要評(píng)析。
（一）發(fā)債主體和支持項(xiàng)目類型
《指引》明確了“PPP項(xiàng)目專項(xiàng)債券”是指，“由PPP項(xiàng)目公司或社會(huì)資本方發(fā)行，募集資金主要用于以特許經(jīng)營(yíng)、購(gòu)買服務(wù)等PPP形式開(kāi)展項(xiàng)目建設(shè)、運(yùn)營(yíng)的企業(yè)債券。”因此：
1、發(fā)債主體為PPP項(xiàng)目公司或社會(huì)資本方。這一主體界定，與《項(xiàng)目收益?zhèn)芾頃盒修k法》第二條規(guī)定的項(xiàng)目收益?zhèn)l(fā)債主體——“項(xiàng)目實(shí)施主體或其實(shí)際控制人”是一致的。此外，這條規(guī)定還有另外一層含義，即PPP項(xiàng)目專項(xiàng)債可以是一般的“企業(yè)債”（依托企業(yè)主體信用發(fā)行），也可以是“項(xiàng)目收益?zhèn)?rdquo;（依托項(xiàng)目現(xiàn)金流發(fā)行）。
2、支持項(xiàng)目類型，是“以特許經(jīng)營(yíng)、購(gòu)買服務(wù)等PPP形式開(kāi)展項(xiàng)目建設(shè)、運(yùn)營(yíng)的企業(yè)”。特許經(jīng)營(yíng)和購(gòu)買服務(wù)，從項(xiàng)目回報(bào)方式角度來(lái)講，也即使用者付費(fèi)、政府付費(fèi)和可行性缺口補(bǔ)助。基本覆蓋了PPP項(xiàng)目的收費(fèi)模式。
（二）重點(diǎn)支持領(lǐng)域
《指引》規(guī)定，“現(xiàn)階段支持重點(diǎn)為：能源、交通運(yùn)輸、水利、環(huán)境保護(hù)、農(nóng)業(yè)、林業(yè)、科技、保障性安居工程、醫(yī)療、衛(wèi)生、養(yǎng)老、教育、文化等傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域的項(xiàng)目”。除了上述產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，這句話最終的定語(yǔ)，是“傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域的項(xiàng)目”。也即包括了發(fā)改委主管的“基礎(chǔ)設(shè)施”領(lǐng)域和財(cái)政部主管的“公共服務(wù)”領(lǐng)域，都可以按照《指引》發(fā)行PPP項(xiàng)目專項(xiàng)債。
（三）債券資金用途
《指引》規(guī)定：“發(fā)行PPP項(xiàng)目專項(xiàng)債券募集的資金，可用于PPP項(xiàng)目建設(shè)、運(yùn)營(yíng)，或償還已直接用于項(xiàng)目建設(shè)的銀行貸款。”筆者認(rèn)為，其實(shí)還可以包括股東為項(xiàng)目建設(shè)先期投入的，超出項(xiàng)目資本金的股東借款。因?yàn)榘凑浙y行的固定資產(chǎn)貸款、項(xiàng)目融資貸款等制度性要求，銀行貸款是可以用于償還上述股東借款。
（四）債券發(fā)行條件
主要包括：
1、符合《公司法》、《證券法》、《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》、《項(xiàng)目收益?zhèn)芾頃盒修k法》和發(fā)改委其他規(guī)范性文件規(guī)定。
2、PPP項(xiàng)目運(yùn)作應(yīng)規(guī)范、透明，已履行審批、核準(zhǔn)、備案手續(xù)和實(shí)施方案審查程序。鼓勵(lì)甲級(jí)資質(zhì)的中介機(jī)構(gòu)編制可研報(bào)告的項(xiàng)目發(fā)債。
3、應(yīng)建立以PPP項(xiàng)目合同為核心的合同體系，相關(guān)合同文件應(yīng)合法、規(guī)范、有效。
4、PPP項(xiàng)目應(yīng)能夠產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定的收入和現(xiàn)金流，項(xiàng)目收益優(yōu)先用于償還債券本息。來(lái)源于政府付費(fèi)和財(cái)政補(bǔ)貼的項(xiàng)目收益應(yīng)按規(guī)定納入中期財(cái)政規(guī)劃和年度財(cái)政預(yù)算。
5、傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的PPP項(xiàng)目應(yīng)納入傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目庫(kù)。在項(xiàng)目入庫(kù)方面，沒(méi)有提及“公共服務(wù)”類項(xiàng)目是否入庫(kù)。
上述5點(diǎn)發(fā)行條件，預(yù)示了只有規(guī)范的項(xiàng)目、合法合規(guī)的項(xiàng)目、優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目、入庫(kù)的項(xiàng)目，才能發(fā)行PPP項(xiàng)目專項(xiàng)債，才能獲得市場(chǎng)的認(rèn)可。與PPPABS一樣，這樣也會(huì)倒逼PPP項(xiàng)目規(guī)范化運(yùn)作。
（一）解決增信主體缺失問(wèn)題+建設(shè)期融資——項(xiàng)目收益?zhèn)膬?yōu)勢(shì)
1、囊括了項(xiàng)目收益?zhèn)陌l(fā)行方式，有利于解決增信主體缺失問(wèn)題。項(xiàng)目收益?zhèn)劳械氖琼?xiàng)目自身的現(xiàn)金流，而不是項(xiàng)目公司的主體信用，一般僅需進(jìn)行債項(xiàng)評(píng)級(jí)。這對(duì)于有限追索融資的、缺乏增信主體（政府方和社會(huì)資本方都不愿意為項(xiàng)目融資提供增信、擔(dān)保）的PPP項(xiàng)目，可謂是量身定做。當(dāng)然，項(xiàng)目收益?zhèn)缭?015年7月份即出臺(tái)了。PPP項(xiàng)目專項(xiàng)債是對(duì)PPP項(xiàng)目發(fā)行項(xiàng)目收益?zhèn)囊淮?ldquo;書(shū)面確認(rèn)”。
2、為PPP項(xiàng)目建設(shè)期融資提供了“專項(xiàng)融資工具”。《項(xiàng)目收益?zhèn)芾頃盒修k法》第二十條規(guī)定：“項(xiàng)目收益?zhèn)技Y金投資項(xiàng)目原則上應(yīng)為已開(kāi)工項(xiàng)目，未開(kāi)工項(xiàng)目應(yīng)符合開(kāi)工條件，并于債券發(fā)行后三個(gè)月內(nèi)開(kāi)工建設(shè)。”這條是說(shuō)，三個(gè)月內(nèi)開(kāi)工的項(xiàng)目，和已開(kāi)工的項(xiàng)目，都可以發(fā)行項(xiàng)目收益?zhèn)?ldquo;PPP項(xiàng)目專項(xiàng)債”如果發(fā)行的是項(xiàng)目收益?zhèn)纯梢园凑者@一規(guī)定執(zhí)行。因此，債券發(fā)行的時(shí)間比PPPABS要早，即不用等到項(xiàng)目進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期兩年，這樣將極大地支持項(xiàng)目建設(shè)期的融資需求，與PPPABS形成時(shí)間上的互補(bǔ)。PPP項(xiàng)目專項(xiàng)債可以成為項(xiàng)目資本金、項(xiàng)目貸款之后的又一種項(xiàng)目建設(shè)資金來(lái)源。
（二）發(fā)債效率和發(fā)債條件——專項(xiàng)債的優(yōu)勢(shì)
2015年發(fā)改委出臺(tái)的六個(gè)專項(xiàng)債，積累了很多用債券融資推動(dòng)重點(diǎn)領(lǐng)域?qū)ｍ?xiàng)建設(shè)的經(jīng)驗(yàn)。PPP項(xiàng)目專項(xiàng)債也不例外。與其他專項(xiàng)債類似，PPP項(xiàng)目專項(xiàng)債的優(yōu)勢(shì)包括：
1、效率上，“比照我委‘加快和簡(jiǎn)化審核類’債券審核程序，提高審核效率。”
2、發(fā)行企業(yè)債的，允許企業(yè)使用不超過(guò)50%的債券募集資金用于補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金。
3、發(fā)行企業(yè)債，主體信用等級(jí)達(dá)到AA+及以上的發(fā)行主體申請(qǐng)發(fā)債的，可以：1）核定發(fā)債規(guī)模時(shí)不考察非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的規(guī)模。2）發(fā)行人可根據(jù)實(shí)際情況自主選擇是否設(shè)置市場(chǎng)化增信方式。
4、發(fā)行項(xiàng)目收益?zhèn)黧w信用等級(jí)達(dá)到AA+及以上的發(fā)行主體申請(qǐng)發(fā)債的，“可不設(shè)置差額補(bǔ)償機(jī)制，但應(yīng)明確項(xiàng)目建設(shè)期利息償付資金來(lái)源，并提供相應(yīng)法律文件。”這一點(diǎn)是比項(xiàng)目收益?zhèn)€要優(yōu)惠的條件。項(xiàng)目收益?zhèn)仨氃O(shè)置差額補(bǔ)償機(jī)制。
5、鼓勵(lì)上市公司及其子公司發(fā)行PPP項(xiàng)目專項(xiàng)債券。這一點(diǎn)與專項(xiàng)債中的“綠色債券”一致。
6、發(fā)行人可根據(jù)項(xiàng)目資金回流的具體情況科學(xué)設(shè)計(jì)債券發(fā)行方案，支持合理靈活設(shè)置債券期限、選擇權(quán)及還本付息方式，債券存續(xù)期不得超過(guò)PPP項(xiàng)目合作期限。
上述6點(diǎn)專項(xiàng)債的優(yōu)勢(shì)，除了第4點(diǎn)之外，其余5點(diǎn)在2015年的6個(gè)專項(xiàng)債或多或少都有提及，尤其是國(guó)家和發(fā)改委重點(diǎn)支持的“綠色債券”，是專項(xiàng)債的“集大成者”（見(jiàn)《綠色債券發(fā)行指引》（發(fā)改辦財(cái)金[2015]3504號(hào)））。但第4點(diǎn)是PPP項(xiàng)目專項(xiàng)債的創(chuàng)新之處，是連“綠色債券”都沒(méi)有的優(yōu)勢(shì)。
《指引》第二條“發(fā)行條件”第（二）款規(guī)定：“以項(xiàng)目收益?zhèn)问桨l(fā)行PPP項(xiàng)目專項(xiàng)債券，原則上應(yīng)符合我委印發(fā)的《項(xiàng)目收益?zhèn)芾頃盒修k法》的要求。”但是，《項(xiàng)目收益?zhèn)芾頃盒修k法》第十八條“項(xiàng)目收入的認(rèn)定”規(guī)定：“債券存續(xù)期內(nèi)合法合規(guī)的財(cái)政補(bǔ)貼占項(xiàng)目收入的比例合計(jì)不得超過(guò)50%。”也就是說(shuō)，政府付費(fèi)（項(xiàng)目公司全部收入來(lái)源于政府支付）的項(xiàng)目，以及可行性缺口補(bǔ)助中政府財(cái)政補(bǔ)助比例超過(guò)項(xiàng)目公司總收入50%的項(xiàng)目，是無(wú)法發(fā)行項(xiàng)目收益?zhèn)矡o(wú)法發(fā)行PPP項(xiàng)目專項(xiàng)債的。
財(cái)政部PPP中心《全國(guó)PPP綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目庫(kù)第五期季報(bào)》顯示，截至2016年年底，按照三種回報(bào)機(jī)制統(tǒng)計(jì)，使用者付費(fèi)項(xiàng)目4,687 個(gè)，投資 4.60 萬(wàn)億元，分別占入庫(kù)項(xiàng)目總數(shù)和總投資的 42%和 34%；政府付費(fèi)項(xiàng)目 3,591 個(gè)，投資 3.37 萬(wàn)億元，分別占 32%和 25%；可行性缺口補(bǔ)助項(xiàng)目 2,982 個(gè)，投資 5.52 萬(wàn)億元，分別占 26%和 41%。也就是說(shuō)，PPP項(xiàng)目中有相當(dāng)多的項(xiàng)目收入來(lái)源于政府付費(fèi)或缺口補(bǔ)助，按照項(xiàng)目收益?zhèn)倪@項(xiàng)規(guī)定，25%的政府付費(fèi)項(xiàng)目不能發(fā)行專項(xiàng)債；41%的缺口補(bǔ)助項(xiàng)目中有相當(dāng)多的項(xiàng)目也無(wú)法發(fā)行。
其實(shí)，ABS制度中的一項(xiàng)規(guī)定，使得ABS已經(jīng)很好地解決了這一問(wèn)題。證監(jiān)會(huì)的《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》列明了八類不適宜采用資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)形式、或者不符合資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)監(jiān)管要求的基礎(chǔ)資產(chǎn)，其中第一條即：“以地方政府為直接或間接債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)。但地方政府按照事先公開(kāi)的收益約定規(guī)則，在政府與社會(huì)資本合作模式（PPP）下應(yīng)當(dāng)支付或承擔(dān)的財(cái)政補(bǔ)貼除外。”也就是說(shuō)，政府作為債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)是不能發(fā)行ABS的，但PPP模式下政府付費(fèi)或財(cái)政補(bǔ)貼的，可以作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行ABS，而且沒(méi)有“不超過(guò)50%”的限制要求。在PPP模式下，基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流全部來(lái)源于政府付費(fèi)，也可以發(fā)行ABS。這與項(xiàng)目收益?zhèn)?ldquo;不超過(guò)50%”的要求相比，有比較大的進(jìn)步。
因此，PPP項(xiàng)目專項(xiàng)債未來(lái)可以更加完善，可以加上如下條款：“以項(xiàng)目收益?zhèn)问桨l(fā)行PPP項(xiàng)目專項(xiàng)債券，且項(xiàng)目回報(bào)方式為政府付費(fèi)或可行性缺口補(bǔ)助的，可不受《項(xiàng)目收益?zhèn)芾頃盒修k法》第十八條‘債券存續(xù)期內(nèi)合法合規(guī)的財(cái)政補(bǔ)貼占項(xiàng)目收入的比例合計(jì)不得超過(guò)50%’的限制。”這樣，PPP項(xiàng)目專項(xiàng)債就“追上”了PPPABS，彌補(bǔ)了項(xiàng)目收益?zhèn)倪@一不足之處。
PPP項(xiàng)目專項(xiàng)債結(jié)合了項(xiàng)目收益?zhèn)蛯ｍ?xiàng)債的雙重優(yōu)勢(shì)，對(duì)PPP項(xiàng)目建設(shè)期融資具有重要作用。在當(dāng)前階段推出PPP項(xiàng)目專項(xiàng)債，其現(xiàn)實(shí)意義甚至要大于PPPABS！筆者認(rèn)為，如果PPP專項(xiàng)債未來(lái)再能更加完善，將66%的政府付費(fèi)和可行性缺口補(bǔ)助項(xiàng)目納入發(fā)債范圍，這項(xiàng)金融創(chuàng)新工具對(duì)PPP模式的推廣、對(duì)提高PPP項(xiàng)目落地率和項(xiàng)目可融資性的作用將不可估量！
