5月3日，《中國經濟導報》發布了吳浩、趙超霖的《PPP項目債券融資開閘 國家發展改革委發布PPP項目專項債券指引》一文。文章公布了4月25日國家發改委印發的《政府和社會資本合作（PPP）項目專項債券發行指引》的全文。這標志著PPP業內期待已久的“PPP項目專項債”正式出爐。
在短短的4個月時間里，國家發改委整合PPP業內、資本市場眾多資源和力量，接連推出了“PPPABS”、“PPP項目專項債”兩大PPP融資利器，體現了發改委在PPP模式與金融創新結合方面的“功力”，以及為促進PPP項目落地、提高PPP項目可融資性傾注的“洪荒之力”。相比于運營期融資工具PPPABS，建設期融資工具PPP項目專項債的推出，對于目前高歌猛進的PPP建設市場，可謂“久旱逢甘雨”。
“PPP項目專項債”，是繼2015年4月推出戰略新興產業、停車場、地下綜合管廊、養老產業四個專項債、11月推出“雙創債”、12月推出“綠色債券”以來，發改委推出的第7個專項債。“PPP項目專項債”保留了其他幾個專項債的一些優勢，也有著PPP項目獨有的一些特征。本文對這一辦法加以簡要評析。
（一）發債主體和支持項目類型
《指引》明確了“PPP項目專項債券”是指，“由PPP項目公司或社會資本方發行，募集資金主要用于以特許經營、購買服務等PPP形式開展項目建設、運營的企業債券。”因此：
1、發債主體為PPP項目公司或社會資本方。這一主體界定，與《項目收益債券管理暫行辦法》第二條規定的項目收益債發債主體——“項目實施主體或其實際控制人”是一致的。此外，這條規定還有另外一層含義，即PPP項目專項債可以是一般的“企業債”（依托企業主體信用發行），也可以是“項目收益債”（依托項目現金流發行）。
2、支持項目類型，是“以特許經營、購買服務等PPP形式開展項目建設、運營的企業”。特許經營和購買服務，從項目回報方式角度來講，也即使用者付費、政府付費和可行性缺口補助。基本覆蓋了PPP項目的收費模式。
（二）重點支持領域
《指引》規定，“現階段支持重點為：能源、交通運輸、水利、環境保護、農業、林業、科技、保障性安居工程、醫療、衛生、養老、教育、文化等傳統基礎設施和公共服務領域的項目”。除了上述產業領域，這句話最終的定語，是“傳統基礎設施和公共服務領域的項目”。也即包括了發改委主管的“基礎設施”領域和財政部主管的“公共服務”領域，都可以按照《指引》發行PPP項目專項債。
（三）債券資金用途
《指引》規定：“發行PPP項目專項債券募集的資金，可用于PPP項目建設、運營，或償還已直接用于項目建設的銀行貸款。”筆者認為，其實還可以包括股東為項目建設先期投入的，超出項目資本金的股東借款。因為按照銀行的固定資產貸款、項目融資貸款等制度性要求，銀行貸款是可以用于償還上述股東借款。
（四）債券發行條件
主要包括：
1、符合《公司法》、《證券法》、《企業債券管理條例》、《項目收益債券管理暫行辦法》和發改委其他規范性文件規定。
2、PPP項目運作應規范、透明，已履行審批、核準、備案手續和實施方案審查程序。鼓勵甲級資質的中介機構編制可研報告的項目發債。
3、應建立以PPP項目合同為核心的合同體系，相關合同文件應合法、規范、有效。
4、PPP項目應能夠產生持續穩定的收入和現金流，項目收益優先用于償還債券本息。來源于政府付費和財政補貼的項目收益應按規定納入中期財政規劃和年度財政預算。
5、傳統基礎設施領域的PPP項目應納入傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目庫。在項目入庫方面，沒有提及“公共服務”類項目是否入庫。
上述5點發行條件，預示了只有規范的項目、合法合規的項目、優質的項目、入庫的項目，才能發行PPP項目專項債，才能獲得市場的認可。與PPPABS一樣，這樣也會倒逼PPP項目規范化運作。
（一）解決增信主體缺失問題+建設期融資——項目收益債的優勢
1、囊括了項目收益債的發行方式，有利于解決增信主體缺失問題。項目收益債依托的是項目自身的現金流，而不是項目公司的主體信用，一般僅需進行債項評級。這對于有限追索融資的、缺乏增信主體（政府方和社會資本方都不愿意為項目融資提供增信、擔保）的PPP項目，可謂是量身定做。當然，項目收益債早在2015年7月份即出臺了。PPP項目專項債是對PPP項目發行項目收益債的一次“書面確認”。
2、為PPP項目建設期融資提供了“專項融資工具”。《項目收益債券管理暫行辦法》第二十條規定：“項目收益債券募集資金投資項目原則上應為已開工項目，未開工項目應符合開工條件，并于債券發行后三個月內開工建設。”這條是說，三個月內開工的項目，和已開工的項目，都可以發行項目收益債。“PPP項目專項債”如果發行的是項目收益債，即可以按照這一規定執行。因此，債券發行的時間比PPPABS要早，即不用等到項目進入運營期兩年，這樣將極大地支持項目建設期的融資需求，與PPPABS形成時間上的互補。PPP項目專項債可以成為項目資本金、項目貸款之后的又一種項目建設資金來源。
（二）發債效率和發債條件——專項債的優勢
2015年發改委出臺的六個專項債，積累了很多用債券融資推動重點領域專項建設的經驗。PPP項目專項債也不例外。與其他專項債類似，PPP項目專項債的優勢包括：
1、效率上，“比照我委‘加快和簡化審核類’債券審核程序，提高審核效率。”
2、發行企業債的，允許企業使用不超過50%的債券募集資金用于補充營運資金。
3、發行企業債，主體信用等級達到AA+及以上的發行主體申請發債的，可以：1）核定發債規模時不考察非金融企業債務融資工具的規模。2）發行人可根據實際情況自主選擇是否設置市場化增信方式。
4、發行項目收益債，主體信用等級達到AA+及以上的發行主體申請發債的，“可不設置差額補償機制，但應明確項目建設期利息償付資金來源，并提供相應法律文件。”這一點是比項目收益債還要優惠的條件。項目收益債必須設置差額補償機制。
5、鼓勵上市公司及其子公司發行PPP項目專項債券。這一點與專項債中的“綠色債券”一致。
6、發行人可根據項目資金回流的具體情況科學設計債券發行方案，支持合理靈活設置債券期限、選擇權及還本付息方式，債券存續期不得超過PPP項目合作期限。
上述6點專項債的優勢，除了第4點之外，其余5點在2015年的6個專項債或多或少都有提及，尤其是國家和發改委重點支持的“綠色債券”，是專項債的“集大成者”（見《綠色債券發行指引》（發改辦財金[2015]3504號））。但第4點是PPP項目專項債的創新之處，是連“綠色債券”都沒有的優勢。
《指引》第二條“發行條件”第（二）款規定：“以項目收益債券形式發行PPP項目專項債券，原則上應符合我委印發的《項目收益債券管理暫行辦法》的要求。”但是，《項目收益債券管理暫行辦法》第十八條“項目收入的認定”規定：“債券存續期內合法合規的財政補貼占項目收入的比例合計不得超過50%。”也就是說，政府付費（項目公司全部收入來源于政府支付）的項目，以及可行性缺口補助中政府財政補助比例超過項目公司總收入50%的項目，是無法發行項目收益債，也無法發行PPP項目專項債的。
財政部PPP中心《全國PPP綜合信息平臺項目庫第五期季報》顯示，截至2016年年底，按照三種回報機制統計，使用者付費項目4,687 個，投資 4.60 萬億元，分別占入庫項目總數和總投資的 42%和 34%；政府付費項目 3,591 個，投資 3.37 萬億元，分別占 32%和 25%；可行性缺口補助項目 2,982 個，投資 5.52 萬億元，分別占 26%和 41%。也就是說，PPP項目中有相當多的項目收入來源于政府付費或缺口補助，按照項目收益債的這項規定，25%的政府付費項目不能發行專項債；41%的缺口補助項目中有相當多的項目也無法發行。
其實，ABS制度中的一項規定，使得ABS已經很好地解決了這一問題。證監會的《資產證券化業務基礎資產負面清單指引》列明了八類不適宜采用資產證券化業務形式、或者不符合資產證券化業務監管要求的基礎資產，其中第一條即：“以地方政府為直接或間接債務人的基礎資產。但地方政府按照事先公開的收益約定規則，在政府與社會資本合作模式（PPP）下應當支付或承擔的財政補貼除外。”也就是說，政府作為債務人的基礎資產是不能發行ABS的，但PPP模式下政府付費或財政補貼的，可以作為基礎資產發行ABS，而且沒有“不超過50%”的限制要求。在PPP模式下，基礎資產現金流全部來源于政府付費，也可以發行ABS。這與項目收益債“不超過50%”的要求相比，有比較大的進步。
因此，PPP項目專項債未來可以更加完善，可以加上如下條款：“以項目收益債券形式發行PPP項目專項債券，且項目回報方式為政府付費或可行性缺口補助的，可不受《項目收益債券管理暫行辦法》第十八條‘債券存續期內合法合規的財政補貼占項目收入的比例合計不得超過50%’的限制。”這樣，PPP項目專項債就“追上”了PPPABS，彌補了項目收益債的這一不足之處。
PPP項目專項債結合了項目收益債和專項債的雙重優勢，對PPP項目建設期融資具有重要作用。在當前階段推出PPP項目專項債，其現實意義甚至要大于PPPABS！筆者認為，如果PPP專項債未來再能更加完善，將66%的政府付費和可行性缺口補助項目納入發債范圍，這項金融創新工具對PPP模式的推廣、對提高PPP項目落地率和項目可融資性的作用將不可估量！
