來源： 固收彬法
如何識別土地儲備專項債券？
（1）具有專門的募集資金用途；（2）償債資金來源固定；（3）每年限額有調(diào)整機(jī)會；（4）期限最長不超過5年；（5）可以約定提前償還條款。
怎么看土地儲備專項債券的估值差異？
雖然土地儲備專項債券存在品種不同、地區(qū)不同、儲備地塊不同等多方面的差異，但是考慮到地塊組合優(yōu)勢、短期內(nèi)額度有限且可續(xù)發(fā)等條件，土地儲備專項債券的估值差異將比較有限。
對城投有何影響？
地方政府與平臺的核心關(guān)系（相互依賴）沒有發(fā)生變化，土地儲備專項債券本身不會成為影響城投平臺未來估值的因素。
6月1日，財政部公示關(guān)于印發(fā)《地方政府土地儲備專項債券管理辦法（試行）》的通知，正式推出地方債創(chuàng)新品種——土地儲備專項債券。
土地儲備專項債券還是地方債！
開篇明義，土地儲備專項債券也是地方債，歸屬于專項地方債，占用地方政府專項債額度，是專項地方債的創(chuàng)新品種。
根據(jù)《地方政府土地儲備專項債券管理辦法（試行）》（下文簡稱《辦法》），土地儲備專項債券是“地方政府土地儲備專項債券”的簡稱，官方定義為“地方政府為土地儲備發(fā)行，以項目對應(yīng)并納入政府性基金預(yù)算管理的國有土地使用權(quán)出讓收入或國有土地收益基金收入（以下統(tǒng)稱土地出讓收入）償還的地方政府專項債券”，它是地方政府專項債券的一個品種。
一方面，土地儲備專項債券區(qū)別于城投債或者其他發(fā)改委專項債券的關(guān)鍵點在于，前者的發(fā)行主體為省、自治區(qū)、直轄市政府或計劃單列市政府，且償債資金來源是政府性基金預(yù)算中的土地出讓收入，所有的利息、本金和費(fèi)用支出均納入地方政府政府性基金預(yù)算管理。
另一方面，土地儲備專項債券與其他地方債的區(qū)別在于，前者的償債資金來源僅限于債券發(fā)行對應(yīng)土地儲備項目的未來土地出讓收入或者其他滾動發(fā)行的土地儲備專項債券資金。
（1）具有專門的募集資金用途
根據(jù)《地方政府一般債務(wù)預(yù)算管理辦法》和《地方政府專項債務(wù)預(yù)算管理辦法》，地方政府一般債券和專項債券的募集資金用途，均規(guī)定為“應(yīng)當(dāng)用于公益性資本支出，不得用于經(jīng)常性支出”，實際上并沒有規(guī)定專門的募投項目。
而在《地方政府土地儲備專項債券管理辦法（試行）》中，明確規(guī)定土地儲備專項債券募集的資金必須“由納入國土資源部名錄管理的土地儲備機(jī)構(gòu)專項用于土地儲備”，并且需要具體到單一或者多個土地儲備項目。也就是說，土地儲備專項債券需要對應(yīng)到政府下屬各級土地儲備中心收儲的指定地塊。
（2）償債資金來源固定
地方政府一般債券償債資金來源于一般公共預(yù)算收入，或者在限額內(nèi)滾動發(fā)行一般債券；專項債券償債資金來源于對應(yīng)的政府性基金收入、專項收入等，或者在限額內(nèi)滾動發(fā)行專項債券。
根據(jù)《辦法》，土地儲備專項債券的償債資金來源必須來自于“土地儲備項目對應(yīng)并納入政府性基金預(yù)算管理的國有土地使用權(quán)出讓收入或國有土地收益基金收入（統(tǒng)稱土地出讓收入）”，且不同使用其他土地儲備項目的土地出讓金進(jìn)行償還，在對應(yīng)項目的土地出讓收入難以按時實現(xiàn)時，“可在專項債務(wù)限額內(nèi)發(fā)行土地儲備專項債券周轉(zhuǎn)償還，項目收入實現(xiàn)后予以歸還”。
（3）每年限額有調(diào)整機(jī)會
地方債的限額一般在前一年10月份，由省級財政部門提出，經(jīng)省級政府批準(zhǔn)后報財政部。
一般債券和專項債券額度經(jīng)人大批準(zhǔn)后，財政部進(jìn)行劃分下發(fā)各省級政府，理論上不可進(jìn)行調(diào)整。
但是，對于土地儲備專項債券，每年8月底之前，地方政府可以根據(jù)當(dāng)年的土地收儲情況以及土地儲備專項債券額度的使用情況，申請調(diào)減或調(diào)增當(dāng)年的土地儲備專項債券額度。
這一點，是土地儲備專項債券所特有的。
（4）期限最長不超過5年
土地儲備專項債券的期限應(yīng)當(dāng)與對應(yīng)土地儲備項目的期限相適應(yīng)，“原則上不超過5年”。
對于一般債和其他專項債，目前并沒有明確的期限限制，一般1、3、5、7、10年均可，而在實際發(fā)行中，地方政府傾向于選擇3、5、7、10年期限。
（5）可以約定提前償還條款
土地儲備專項債券的另外一個獨特之處在于，可以約定提前償還債券本金條款。
這一條款的主要目的是為了匹配不同土地儲備項目未來土地出讓收入預(yù)期回款的時間差異，避免土地出讓收入回款之后資金的閑置。
為什么是土地儲備？
土地儲備，是指地方政府為調(diào)控土地市場、促進(jìn)土地資源合理利用，依法取得土地，進(jìn)行前期開發(fā)、儲存以備供應(yīng)土地的行為。土地儲備由納入國土資源部名錄管理的土地儲備機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)實施。
（1）土地出讓收入占比最高
土地儲備專項債券的償債資金來源為土地出讓收入，即國有土地使用權(quán)出讓收入和國有土地收益基金收入，而這兩項收入在37項政府性基金收入細(xì)項中占比分別為78.7%和2.7%，位列第一和第三名。
土地出讓收入在地方政府的基金收入中占比超過80%，是名副其實的地方政府基金收入的第一來源。
而伴隨著近兩年房地產(chǎn)市場周期上行，土地出讓收入中的國有土地使用權(quán)出讓收入，在地方政府性基金收入中的占比也有所抬升，其重要性更進(jìn)一步。
因此，以土地出讓收入作為償債資金來源的土地儲備專項債券作為第一個創(chuàng)新點，也是最為合理的。
未來如果進(jìn)一步推出該類專項債券，以車輛通行費(fèi)收入為代表的交通類基金收入（占比排名第二），有可能會成為下一個創(chuàng)新的方向。
（2）土地儲備政策管理最為嚴(yán)格
2016年2月，國土資源部、財政部、人民銀行、銀監(jiān)會四部委聯(lián)合發(fā)布規(guī)范土地儲備和資金管理等相關(guān)問題的通知（財綜[2016]4號），進(jìn)一步對土地儲備機(jī)構(gòu)進(jìn)行規(guī)范，規(guī)定每個縣級以上（含縣級）法定行政區(qū)劃原則上只能設(shè)置一個土地儲備機(jī)構(gòu)，并要求土地儲備工作只能由納入名錄管理的土地儲備機(jī)構(gòu)承擔(dān)，各類城投公司等其他機(jī)構(gòu)一律不得再從事新增土地儲備工作。
從法律法規(guī)等政策管理角度，在各項政府基金收入中，唯有土地儲備相關(guān)的收入（土地出讓收入）具有專門的土地儲備機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理，并且具有明確的法律法規(guī)進(jìn)行規(guī)范。
（3）土地儲備機(jī)構(gòu)融資亟需“開前門”
2015年以前，地方土地儲備資金的來源以銀行貸款為主；根據(jù)2015年實施的新《預(yù)算法》，地方政府僅能通過發(fā)行地方政府債券進(jìn)行融資；2016年初《關(guān)于規(guī)范土地儲備和資金管理等相關(guān)問題的通知》，明確各地不得再向銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)舉借土地儲備貸款。
因此，土地儲備融資需求僅能通過省級政府發(fā)行地方政府債券方式解決，首先以土地儲備作為創(chuàng)新試點，也是為土地儲備機(jī)構(gòu)融資更好的“開前門”。
怎么看土地儲備專項債券的估值差異？
分析一只債券的信用資質(zhì)，主要還是看其償債資金來源。
土地儲備專項債券的償債資金來源是對應(yīng)土儲項目的土地出讓金收入，那么可能會帶來三個方面的思考：
一是，土地儲備專項債券與其他地方債是否會出現(xiàn)估值差異？其他地方債的償債資金來源主要分為兩類，一般債來自一般預(yù)算收入，這一塊收入主要由稅收收入構(gòu)成，每年規(guī)模相對比較穩(wěn)定；專項債來自基金預(yù)算收入，這一塊收入構(gòu)成較為復(fù)雜，其中80%是由土地出讓收入構(gòu)成，但是受土地市場、房地產(chǎn)市場的影響，不同年份的土地出讓收入波動較大。土地出讓收入作為基金預(yù)算收入的最重要構(gòu)成部分，以其為償債資金來源的土地儲備專項債券在專項債中實際更具資金來源優(yōu)勢，與其他專項債難以產(chǎn)生較大的差異。而從當(dāng)前市場來看，一般債與專項債尚未在估值上產(chǎn)生實質(zhì)差異，那么土地儲備專項債券在短期內(nèi)也難以表現(xiàn)出明顯的估值差異。
二是，不同地區(qū)的土地儲備專項債券是否會出現(xiàn)估值差異？不同省份的土地市場差異較大，一方面不同地區(qū)每年的土地出讓收入規(guī)模差異較大，另一方面每年的土地出讓收入增速差異較大。以2016年的基金預(yù)算收入為例，江蘇和浙江地區(qū)不僅基金收入規(guī)模較高，而且增速也比較高，但山東地區(qū)規(guī)模高而增速卻為負(fù)值，云南和廣西等省份增速較高但規(guī)模較低。那么這種規(guī)模和增速的差異是否會影響到土地儲備專項債券的估值？短期來看，估值差異可能會比較有限，主要由于短期內(nèi)土地儲備專項債券規(guī)模較為有限，以2017年為例，合計安排專項債規(guī)模為8000億，僅為2016年國有土地使用權(quán)出讓收入的21%，土地儲備專項債券的規(guī)模占比更低，總的來說，短期內(nèi)土地出讓收入對專項債券的覆蓋倍數(shù)較高，不同地區(qū)之間的估值差異將比較有限。
三是，不同土地儲備項目對應(yīng)的專項債券之間是否存在估值差異？不同債券對應(yīng)不同的土地儲備項目，即使是相同省份，不同地區(qū)的土地儲備項目差異也比較大，這種差異會明顯影響未來土地出讓的預(yù)期收入。不過，考慮到單只土地儲備專項債券大概率會包含多個地塊，而這種地塊組合可能會包含不同地區(qū)和級別的儲備土地，這種組合效應(yīng)會在一定程度上降低地塊差異帶來的影響；即使考慮到不允許使用項目之外的土地出讓收入進(jìn)行償債，但是土地儲備專項債券可以到期續(xù)發(fā)，地塊差異的影響被進(jìn)一步削弱。
總的來說，雖然土地儲備專項債券存在品種不同、地區(qū)不同、儲備地塊不同等多方面的差異，但是考慮到地塊組合優(yōu)勢、短期內(nèi)額度有限且可續(xù)發(fā)等條件，土地儲備專項債券的估值差異將比較有限。
對城投有何影響？
土地儲備專項債券以土地出讓收入作為償債來源，一個很直接的思考方向就是，會不會影響到城投平臺未來的收入來源以及潛在的資產(chǎn)注入來源。
我們的答案是，實際上不需要特別擔(dān)心，原因在于地方政府與平臺的核心關(guān)系（相互依賴）沒有發(fā)生變化。
一方面，不能直接將土地出讓收入作為城投債的還款來源或者償債保障，這一規(guī)定實際上從2012年的《關(guān)于制止地方政府違法違規(guī)融資行為的通知》中就已經(jīng)出現(xiàn)了，即使沒有土地儲備專項債券，土地出讓收入與城投平臺之間也不能存在直接的關(guān)聯(lián)關(guān)系。因此從這個角度，土地儲備專項債券不會成為影響地方政府與平臺關(guān)系的重要因素。
另一方面，地方政府與平臺關(guān)系趨于規(guī)范化，雖然不能進(jìn)行直接的融資操作，但是仍然可以通過政府購買服務(wù)等方式繼續(xù)保持充分的聯(lián)系，包括收入上的聯(lián)系，只不過地方政府的購買服務(wù)不會與平臺債務(wù)償還直接掛鉤。
土地儲備專項債券本身，不會成為影響城投平臺未來估值的因素，但是財政部當(dāng)前對于進(jìn)一步控制地方政府融資、拓寬地方政府“前門”的各類舉措，仍有可能對城投平臺的模式產(chǎn)生影響，地方政府與平臺過度相互依賴的傳統(tǒng)關(guān)系存在被迫轉(zhuǎn)型的壓力，未來需要關(guān)注城投平臺轉(zhuǎn)型對于平臺資質(zhì)的影響。
風(fēng)險提示
土地出讓收入下滑過快。
