作者簡介：張志曉 北京市萬商天勤律師事務所合伙人
財政部發布了《關于規范開展政府和社會資本合作項目資產證券化有關事宜的通知》（財金〔2017〕55號），提出穩妥推動PPP項目資產證券化，為此，各方熱烈歡迎，紛紛做出解讀，但熱議之下，更應該冷靜思考，也應該認真考慮一下政策實施的可行性。關于PPP項目證券化，我認為存在以下問題：
一關于項目公司股東的股權能否作為證券化基礎資產
55號文提出，項目公司的股東可以以能夠帶來現金流的股權作為基礎資產，發行資產證券化產品，盤活存量股權資產，提高資產流動性。前提是項目建成運營2年后，并且控股股東發行規模不得超過股權帶來現金流現值的50%，其他股東發行規模不得超過股權帶來現金流現值的70%。
首先從理論上講，資產證券化是針對資產的，是資產的信用融資，而股權對應的是企業的整體運營效果，是企業信用，所以資產證券化與股權的收益性質完全不同。
其次，從法律上講，股東對企業的權益，是排在企業的債權人之后的，即企業的收入應先償還欠債權人的債務，才能向股東分配，如果沒還清債務之前，企業沒有盈利，是不能向股東分配的，如果債權人主張債權，查封企業財產和賬戶，股東也不能分配企業收益。
第三，從現金流上講，企業經營中可能有借款，即存在財務杠桿，財務杠桿能放大企業的收益或虧損，所以，股權的收入不如資產更穩定，現金流更難把控，而證券化的基本要求就是有穩定的可預期的現金流。
第四，從PPP項目操作上講，很多PPP投資非常大，所以社會資本方資金非常緊張，以至于項目資本金也找金融機構融資，想退出的也正是這部分資金。但項目資本金融資后，在項目具體建設上，還通過其他渠道進行融資，即項目資本金之外的融資（以下稱第二筆債務），那么PPP項目公司就有兩個債務（資本金部分是“潛在的債務”）。
當PPP項目的資產證券化之后，證券化獲得的資金是給PPP項目公司的，只有獲得的資金足夠項目償還所有第二筆債務后，PPP項目公司才沒有負債，獲得的收入才能向股東分配，但項目公司收入已經證券化了，所以收入要通過SPV支付給投資者，除非支付后還有剩余，才能做股東證券化，如果沒有剩余，股權證券化是沒有支付的現金流的。
第五，從會計上講，企業只有在有利潤的情況下才能向股東支付，PPP項目投資巨大，而各地的收益并不太高，那在會計上什么時候會出現利潤？在沒有情況下向股東分配資金是不合法的。
第六、從評級上講，資產證券化的評級與企業主體的評級是兩個不同的體系和標準，股權證券化按哪個方式進行評級？
二關于承包商等作為發起人
55號文提到，為項目公司提供建設支持的承包商等企業作為發起人（原始權益人），可以合同債權、收益權等作為基礎資產，按監管規定發行資產證券化產品。
這個愿望是好的，但熟悉建筑施工合同的人就會注意到，建筑施工合同非常復雜，在施工過程中雙方會有大量的洽商、變更、簽證，所以導致合同施工的價格會有很多爭議，而監管對債權類資產證券化的要求是，原始權益人（承包商）對債務人（PPP項目公司）負有義務（按工期、質量完成建筑施工的義務）的，該義務是否履行完畢，那承包方的施工義務是否履行完畢，施工只有到竣工驗收才能證明義務履行完畢，中間的施工過程不能確定義務履行完畢，那PPP項目公司是否應向承包商支付工程款是不確定的，在現金流不確定的情況下如何進行證券化。
還有，施工合同的工程款支付，是不穩定的，應是按施工節點支付的，但實務上還經常有拖欠現象，不是一個穩定的現金流，作證券化的基礎資產有一定的難度。
三關于真實出售和破產隔離
55號文提出要堅持真實出售、破產隔離原則，在基礎資產與發起人（原始權益人）資產之間做好風險隔離。但很多證券化是公用事業和基礎設施，這些項目的資產往往沒有確定所有權的歸屬，如高速公路和市政道路，也沒有權屬登記，是無法進行轉移和出售的。而所謂的收益權，只是轉讓的現金流，是一種支付承諾，如果PPP項目公司的資產被查封，收益權是不成對抗的。所以在PPP項目證券化中真實出售和破產隔離存在很大困難。
四關于不動產投資信托基金
不動產投資信托基金與資產證券化貌似一樣，其實并不是一類金融工具，資產證券化的最核心原理是通過把資產出售給SPV，實現與原始權益人的風險隔離。這是資產證券化獨有的核心特點，也是資產證券化產品中資產信用的最重要表現。而不動產投資信托基金中并沒有資產轉移的結構設計，所以完全不是一類產品，就如同說鯨魚與魚的區別，雖然都在水中，但一個是腮呼吸，一個是肺呼吸，并不是同一類。
其二，REITS主要是投資房地產公司的股權，通過投資股權獲得租金等收益，而資產證券化產品投資的是資產，不是股權。
其三，在PPP項目中，很少有收益是來源于不動產的租金的，從收入性質上也與REITS不同。
第四，REITS因為沒有資產轉移，所以項目公司的風險會影響到投資者的收益，而證券化產品投資者的收益只與資產的收益有關，與項目公司的收益無關。
所以把不動產投資信托基金看做是證券化產品的一類是錯誤的。
各部委出臺政策，推動PPP項目發展和證券化，當然是好事，但在具體操作中還要具體分析，不能盲目操作。
